Commento CAPITAL GROUP – GERMANIA

All’inizio del 2025, il pessimismo in merito alle prospettive economiche della Germania sembra quasi universale. Il consensus prevede un altro anno di stagnazione della crescita, il che – se dovesse verificarsi – vorrebbe dire un’economia che non si espande in modo significativo da sei anni. Questa propensione al ribasso è principalmente correlata ai timori di una diffusa deindustrializzazione a fronte dell’indebolimento della domanda dei principali prodotti d’esportazione della Germania. Da un punto di vista macroeconomico generale, riteniamo che la deindustrializzazione non sarà così negativa come temuto. In ogni caso, pur sottolineando il divario tra il sentiment sul contesto macroeconomico e nei mercati, le aspettative sugli utili di quest’anno del DAX sono superiori a quelle relative a tutti gli altri Paesi europei. Il consensus prevede che nel 2025 gli utili per azione cresceranno del 10,5%, appena al di sotto del 12,5% previsto per l’indice S&P 500.

Il mercato azionario tedesco si è dimostrato straordinariamente resiliente anche lo scorso anno, quando le condizioni interne non erano delle migliori. Dall’inizio del 2024, i rendimenti complessivi hanno archiviato un rialzo di quasi il 30% in valuta locale, ovvero in linea con l’indice S&P 500 ma ben al di sopra degli altri principali benchmark azionari europei. Alla base della solidità registrata di recente dal DAX vi sono alcuni motivi principali. In primo luogo, il mercato azionario tedesco presenta una notevole esposizione internazionale, il che significa che una domanda più sostenuta proveniente dall’estero e l’indebolimento dell’euro si sono rivelati per l’azionario fattori trainanti più significativi rispetto alle deboli condizioni interne.

In secondo luogo, le prestazioni deludenti dei produttori tedeschi di automobili non hanno trainato al ribasso l’intero mercato, soprattutto perché la loro ponderazione combinata all’interno dell’indice è molto più ridotta oggi rispetto a un decennio fa, passando dal 17% nel 2014 ad appena il 7% nel 2024, in base ai dati di Deutsche Bank. Il mercato tedesco odierno presenta un’esposizione ben più importante alle società finanziarie, industriali e tecnologiche.

Si osservano i primi segni di una rotazione verso i titoli value ora in corso, che sembra non essersi ancora esaurita e che dovrebbe favorire altri titoli del DAX con rating inferiori ampliando così i rendimenti complessivi.

Una ripresa dell’economia domestica dovrebbe sostenere tale rotazione verso i titoli value. Il 2025 dovrebbe portare con sé tassi di interesse più bassi, una spesa al consumo più solida e una graduale ripresa della crescita economica, favorendo i segmenti del mercato più esposti a livello nazionale, quale l’industria automobilistica. Anche le valutazioni rimangono favorevoli e, nonostante il crollo del premio al rischio azionario nel corso dell’ultimo anno, la Germania rimane al di sopra degli Stati Uniti e del Regno Unito e più in linea con la Francia. Nel frattempo, le azioni europee sembrano molto più convenienti rispetto alle obbligazioni di quanto non lo siano negli Stati Uniti.

In prospettiva futura, diversi fattori ci inducono a credere che il premio al rischio delle azioni tedesche potrebbe scendere ulteriormente. Questa settimana in Germania si terranno le elezioni federali e per il momento i sondaggi danno come esito più probabile una consolidata “grande coalizione” tra i partiti CDU/CSU e SPD. Finora la CDU/CSU ha condotto una campagna elettorale a favore dell’imprenditoria, con politiche volte a ridurre le imposte sulle imprese (portando l’aliquota media dal 30% al 25%), ad abbassare le imposte sull’elettricità e gli oneri di rete nonché a ridurre gli oneri amministrativi per le società. Molto dipenderà dalla composizione parlamentare postelettorale, ma sembra probabile un allentamento del freno al debito che da tempo costituisce un vincolo per gli investimenti pubblici in Germania. Risulta estremamente necessario aumentare la spesa pubblica per la difesa, l’energia e le infrastrutture. Un maggiore pragmatismo in merito alla politica economica tedesca dovrebbe contribuire a rianimare l’esuberanza dei mercati e a sostenere l’attività.

Infine, le tendenze secolari di investimento nei settori della difesa e dell’energia pulita dovrebbero continuare a favorire il mercato azionario tedesco. Pur presentando un settore della difesa di dimensioni inferiori rispetto a quello francese o britannico, finora le aziende tedesche sono state tra le maggiori beneficiarie dell’aumento della spesa militare in Europa. Nel frattempo, il vantaggio comparativo tedesco in termini di tecnologie verdi significa che, mentre gli altri Paesi investono nella decarbonizzazione, la Germania dovrebbe continuare a registrare guadagni.

Dal punto di vista valutario, il team CSR (Capital Strategy Research) prevede che nel 2025 l’euro rimarrà debole. I differenziali dei tassi di interesse reali tra Stati Uniti ed Europa implicano che nei prossimi mesi l’euro potrebbe scendere al di sotto della parità, comportando così un contesto ancora favorevole per gli esportatori europei. Naturalmente, il 2025 sarà caratterizzato anche da nuovi rischi. Un ribaltamento particolarmente inatteso dei risultati elettorali in Germania, come ad esempio un’impennata di consensi per il partito di estrema destra AfD o una dispersione dei voti tra i partiti minori, potrebbe rendere complicato formare una coalizione. Oltre ad aumentare i premi al rischio, ciò comprometterebbe la possibilità della CDU di attuare il suo programma di riforme a favore delle imprese.

Inoltre, l’aumento dei dazi statunitensi potrebbe danneggiare gli esportatori, anche se l’indebolimento dell’euro potrebbe compensarne la maggior parte degli effetti. Più preoccupante sarebbe invece l’ennesimo indebolimento della Cina e il relativo deprezzamento del renminbi. Gli esportatori tedeschi hanno già difficoltà a competere con le imprese cinesi sul piano dei costi, soprattutto nel settore automobilistico. Tuttavia, salvo un aumento destabilizzante dei dazi USA, prevediamo che nel 2025 il DAX tedesco beneficerà della rotazione verso i titoli value, il che dovrebbe collocarlo in un’ottima posizione a livello regionale tra i titoli azionari europei, davanti a Regno Unito e Francia.